前沿

• 新常态经济下中国股票市场高质量发展研究——基于波动聚集、风险收益和非对称效应多重视角

  朱宝;翟世婷;

  适应新常态及经济新发展，是中国当前面临的新考验。作为中国资本市场重要组成部分的股票市场，研究其在新常态经济时期如何实现高质量发展具有一定的理论意义及现实意义。以中国股票市场具有代表性的4个指数为样本，通过构建ARMA-GARCH-GED族模型对比分析新常态经济前和新常态经济时期中国股票市场发展存在的差异性，探索在新经济模式下中国股市新的统计特征。结果显示，在波动聚集性方面，无论在新常态经济前还是新常态经济时期，中国股票市场都存在显著的波动聚集性，且前期价格波动对当期价格波动的影响程度在逐渐减小；在风险收益和非对称性方面，相较于新常态经济前，在新常态经济时期中国股票市场风险与收益的正相关关系在逐渐减弱，风险并没有在预期收益中得到及时反映。同时，中国股票市场的非对称效应也在逐渐减弱，正面消息和负面消息对中国股票价格的波动影响程度逐步趋同。这为理解中国股票市场在新常态经济背景下存在的运行规律提供有益的经验证据，同时为进一步推动中国资本市场高质量发展提供更多的政策参考。

  2025年03期 No.254 4-17页 [查看摘要][在线阅读][下载 1006K]
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期货及衍生品

• 全球衍生品市场QCCP注册与展业实务

  闫丰;

  本文围绕衍生品市场QCCP跨境注册及展业实务展开，分析了新交所衍生品清算所、日本证券结算公司、CME清算所及LME清算所在跨境注册及展业QCCP的情况，并以CME、LME清算所为例介绍QCCP公司内部治理、会员管理、保证金制度及违约处理等相关风险管理措施。通过比较不同辖区注册QCCP的要求，以及境外机构参与我国期货及衍生品市场的需求现状，提出按“需求驱动”原则、先易后难的顺序，建议国内清算机构参考“新加坡—欧盟—英国—美国”的申请路径，逐步推进跨境QCCP注册。

  2025年03期 No.254 18-26页 [查看摘要][在线阅读][下载 925K]
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• 行为金融因子能否提高波动率预测精度?——基于沪铜期货市场的证据

  陈振彪;

  有效市场假说认为金融资产的价格反映一系列有价值的信息，而信息同样对价格波动产生重要影响，对此，引入行为金融因子——投资者关注度和宏观冲击变量对异质自回归HAR族模型进行改进，选用上海期货交易所铜期货5分钟高频数据作为研究样本，分短中长三个时期的已实现波动率做样本内参数估计、样本外预测的数据精度分析及投资决策当中的经济价值分析，最后进行稳健性检验。结果表明，投资者关注度和宏观冲击变量的引入能够提高HAR族模型构造的拟合效度，并且考虑投资者关注度改进的HAR-ES-BI模型和HAR-ES-GI模型较于基准模型有着明显的预测精度和经济价值提升，特别是预测短期波动率；相较于国外投资者，本国投资者关注度发挥更为显著的作用。

  2025年03期 No.254 27-36页 [查看摘要][在线阅读][下载 975K]
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证券市场

• 债券结构化发行的“结构化”再认识

  董成雪;程灿;

  债券结构化发行是市场主体为满足各自融资与投资需求而自发形成的一种非市场化发行行为，通常有结构复杂、多方共谋、高度隐蔽的特点，从而难以识别且容易积聚风险。经过对其存在与发展的成因进行分析，并基于“结构化”对债券有关要素的重新隐性安排这一特征将其分类为规模结构化、利率结构化、期限结构化与权利结构化。消解此种“结构化”的治本之策在于加快高收益债券市场供给以满足市场主体的多样化融资需求与多元化资产配置，强化中介机构的充分核查以在发行端提高识别债券结构化的可能，建立统一的信息披露规则以期在债券存续期内持续对债券的结构化进行监管。

  2025年03期 No.254 37-47页 [查看摘要][在线阅读][下载 965K]
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• 红筹企业A股上市路径选择与风险——基于百济神州与九号公司的比较分析

  周莉;陈坤;

  科创板新规和21号文实施以来，我国资本市场兴起了新一轮红筹企业回归A股潮。以百济神州与九号公司为例，本文探讨红筹企业回归A股路径、收益、风险。研究发现，红筹企业回归A股后，其企业价值得到了较大提升。同时，不同路径回归模式下，红筹企业面临的风险亦不相同，IPO模式涉及不同上市地治理结构风险、技术风险与强制退市风险，存托凭证CDR模式涉及产品价格风险、权益享有不同风险、可变利益实体VIE架构风险。最后，从监管层、企业、中介机构三个方面提出了相关完善建议，以期为红筹企业A股上市提供参考。

  2025年03期 No.254 48-52页 [查看摘要][在线阅读][下载 863K]
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绿色金融

• 绿色金融对地区绿色全要素生产率的影响路径研究——基于fsQCA分析

  刘贻玲;刘子娟;张友锋;

  我国倡导发展新质生产力，旨在摒弃传统高投入、高耗能、高污染的粗放式发展模式。面对环境压力，绿色低碳转型成为可持续发展的选择，绿色金融则作为重要推动力，通过资金引导促进地区绿色全要素生产率(GTFP)的提升。文章基于30个省市自治区的绿色全要素生产率数据，利用模糊集定性比较分析法(fsQCA),探究绿色金融指标对绿色全要素生产率的影响路径。研究发现：单个变量不构成提升绿色全要素生产率的必要条件；影响地区高绿色全要素生产率组态路径概括为3种类型：绿色信贷—绿色债券主导型路径、绿色信贷—绿色保险主导型路径和绿色投资—绿色债券—绿色支持型路径，绿色信贷对实现高绿色全要素生产率发挥重要作用；同时缺乏绿色投资会在一定程度上抑制绿色全要素生产率的提升。

  2025年03期 No.254 53-60+70页 [查看摘要][在线阅读][下载 936K]
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• 中国省域数字经济发展对绿色技术创新的实证研究

  陈慧玲;许航;

  在推进高质量发展的背景下，世界各国在环境政策中越来越重视绿色技术创新，而数字经济在这一过程中发挥着重要作用。本文基于2011—2021年中国30个省域的面板数据，采用熵值法评价数字经济发展水平，并以绿色专利申请数代表绿色技术创新水平。通过基准回归模型、空间杜宾模型，探讨了数字经济对绿色技术创新的直接效应、空间效应和异质性。研究结果表明：中国着力发展数字经济有助于显著提高绿色技术创新水平。发展数字经济可促进周边省份绿色技术创新水平提升，形成溢出效应。不同地区发展数字经济带来的推动绿色技术创新发展的效应存在差异。

  2025年03期 No.254 61-70页 [查看摘要][在线阅读][下载 1221K]
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• 绿色金融赋能经济高质量发展的互动机理研究

  穆澜;

  绿色发展是经济高质量的底色，绿色金融是绿色经济转型的主要抓手。绿色金融以环保为视角，强调金融业可持续发展。绿色金融本身具备的资源配置功能、激励创新功能、风险管理功能与国际合作功能，使其通过节能减排效应、产业结构优化效应与经济增长效应赋能经济高质量发展。基于两者的互动机理分析提出构建市场机制与政府导向相结合的发展路径，坚持加大绿色金融的产品与服务创新、完善绿色金融标准体系、构建环境信息披露共享平台、培养专业化绿色金融人才队伍及建立健全绿色金融制度体系等措施，充分发挥绿色金融助力经济高质量发展的作用。

  2025年03期 No.254 71-77页 [查看摘要][在线阅读][下载 886K]
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法规及监管

• 证券虚假陈述下中介机构的侵权责任形态研究——基于故意与过失的二元责任形态区分

  王茜;

  就《证券法》第85条和第163条规定的中介机构在证券虚假陈述中的侵权责任形态问题，本文以侵权法“关联共同说”为理论框架，主张以中介机构的主观过错(故意或过失)作为责任形态划分的核心依据：当中介机构故意参与证券虚假陈述时，其侵权行为形态构成主观的共同侵权，因此应承担典型的连带责任；若系因过失未勤勉履责，则其侵权行为形态构成原因力部分重合的客观共同侵权，因此应承担部分连带责任。部分连带责任通过区分原因力重合与非重合部分，对外要求中介机构与发行人对重合部分承担连带责任，非重合部分由发行人单独担责，内部则允许追偿。该路径既契合《证券法》“连带责任”的文义，又能通过比例分担缓解中介机构严格适用连带责任产生的“过错1%、责任100%”的责任失衡问题。本文结论为司法实践中“比例连带责任”的适用提供了理论支撑，有助于平衡投资者保护与中介机构展业生态，推动资本市场治理的精细化发展。

  2025年03期 No.254 78-84页 [查看摘要][在线阅读][下载 904K]
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• 永续合约交易的刑法规制——以BKEX案中罪名适用争点为切入

  贺英杰;

  永续合约在虚拟货币交易平台的法律定性问题，司法实践中存在重大争议。以BKEX案的罪名适用为切入点，最高院指导案例146号确立的“纯粹射幸性标准”不应机械适用具有高杠杆属性的永续合约。德国刑法“容许风险理论”为金融创新预留空间，结合“社会相当性准则”,规范运营的永续合约因满足风险对冲等经济需求，与赌博行为存在本质区隔。故而应采取实质标准，即以是否具备价格发现机制、能否实现风险对冲作为区分永续合约与赌博的标准。指导案例强调的“买定离手”“平台对赌”可作为认定开设赌场罪的形式标准，“经济功能缺失”为实质标准。在立法未完善前，对永续合约应以操纵证券期货市场罪为主要规制路径，非法经营罪为次要选择，构建“行政先行、刑法兜底”的协同治理模式。

  2025年03期 No.254 85-96页 [查看摘要][在线阅读][下载 1004K]
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